Richard Lyon Forex

Rich Lyons, Dean, Haas École de commerce Travaux publiés par Rich Lyons dans la nouvelle économie des taux de change Micro Flux de commandes et dynamique des taux de change Martin D. D. Evans et Richard K. Lyons Journal of Political Economy. Février 2002, 170-180. Résumé Cet article présente un modèle de taux de change d'un nouveau genre. Au lieu de s'appuyer exclusivement sur les déterminants macroéconomiques, le modèle inclut un déterminant du domaine de la finance de la microstructure - flux des ordres. Le flux d'ordres est un déterminant parce qu'il transmet l'information. Il s'agit d'une approche radicalement différente des taux de change. Il est également frappant succès. Notre modèle de changement journalier deutsche markdollar produit une statistique R2 supérieure à 60%. Pour le marché spot deutsche markdollar dans son ensemble, nous constatons que 1 milliard d'achats nets de dollars augmente le prix du deutsche mark d'un dollar de 0.5 pour cent. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. L'approche de la microstructure des taux de change Richard K. Lyons Livre publié par MIT Press, décembre 2001, 333 pages. Résumé Historiquement, les domaines de l'économie des changes et de la finance de la microstructure ont progressé de manière indépendante. L'interaction récente, cependant, a donné lieu à une approche de la microstructure des taux de change. Ce livre se concentre sur l'économie de l'information financière et la façon dont les outils de microstructure aident à clarifier les types d'informations les plus pertinentes aux taux de change. L'approche de microstructure considère les taux de change du point de vue de la salle des marchés, le lieu où les taux de change sont effectivement déterminés. En mettant l'accent sur l'économie de l'information sur les questions institutionnelles, l'approche s'écarte de trois hypothèses irréalistes communes aux approches antérieures: que toutes les informations pertinentes aux taux de change sont accessibles au public, que tous les participants au marché sont semblables à leurs objectifs ou à leur vision; Est organisée est sans conséquence pour les taux de change. Le livre montre comment le comportement de taux de change précédemment pensé pour être déroutant peut être expliqué en utilisant l'approche de microstructure. Il contient une combinaison de travaux théoriques et empiriques. Meese-Rogoff Redux: Prévision du taux de change basé sur le micro-crédit Martin D. D. Evans et Richard K. Lyons Revue économique américaine. 2005, 95: 405-414. Résumé Cet article compare la performance vraie, ex ante et prévisionnelle d'un modèle micro-basé à la fois avec un modèle macro standard et une marche aléatoire. Nos horizons de prévision s'étendent jusqu'à un mois (l'horizon d'un mois étant où les analyses micro et macro commencent à se chevaucher). Au cours de notre échantillon de prévision de 5 ans, le modèle à base de microprévalence surclasse à la fois la marche aléatoire et le modèle macro. Étant donné que notre analyse n'est pas basée sur des valeurs concurrentes et réalisées des variables de forçage - comme celles de Meese et Rogoff (1983) - les résultats fournissent un niveau de validation empirique encore non atteint par d'autres modèles. Bien que notre modèle à base de micro-modèles surpasse le modèle macro, cela n'implique pas que l'analyse de macro passé a négligé les fondamentaux clés: notre interprétation structurelle basée sur un modèle fondamental montre que nos résultats sont cohérents avec les taux de change étant guidé par les fondamentaux standard. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Comment les nouvelles macro sont transmises aux taux de change Martin D. D. Evans et Richard K. Lyons Journal of Financial Economics, 2008, 88: 26-50. Résumé Cet article examine si les nouvelles macroéconomiques sont transmises aux taux de change via les transactions induites et, dans l'affirmative, quelle part se produit par l'intermédiaire des transactions par rapport à l'ajustement direct traditionnel du prix. Nous identifions le lien entre le flux d'ordre et les nouvelles macro en utilisant une approche basée sur l'hétéroscédasticité. Cela implique de tester conjointement (1) si le flux de nouvelles macro augmente la volatilité du flux d'ordre et (2) si le flux d'ordre induit a signé (premier moment) des effets sur le taux de change. La réponse à ces deux questions est oui: dans les données quotidiennes et intra-quotidiennes, le flux d'ordre est beaucoup plus volatil lorsque les nouvelles macro sont en circulation, et ces ordres signés ont les effets théoriquement prédits sur la direction du taux de change. De l'effet de prix total news146, les comptes de flux d'ordre induit pour les deux tiers, avec des effets de nouvelles directes représentant un tiers. En termes de variation totale du taux de change, le canal de flux d'ordres apporte un pouvoir explicatif de news146 jusqu'à 30%, contre des estimations de 11505% de la littérature existante, aidant à résoudre le casse-tête des effets de nouvelles manquantes. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Les marchés des devises absorbent-ils les nouvelles rapidement Martin D. D. Evans et Richard K. Lyons Journal of International Money and Finance. 2005, 24: 197-217. Résumé Cet article examine si les arrivées de nouvelles macro affectent les marchés monétaires au fil du temps. Le null de la théorie du taux de change macro est qu'ils ne le font pas: les nouvelles macro sont saisies instantanément dans les taux de change. Nous testons cela en examinant les effets des nouvelles sur les transactions subséquentes par les utilisateurs finaux (tels que les fonds spéculatifs, les fonds communs de placement et les sociétés non financières). Les nouvelles arrivées induisent des changements subséquents dans le commerce dans tous les grands segments d'utilisateurs finaux. Ces changements induits restent importants pendant des jours. Les transactions induites ont également des effets persistants sur les prix. Les marchés monétaires ne répondent pas instantanément aux nouvelles. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Fixed versus Flexible: Lessons from EMS Flux de commandes William P. Killeen, Richard K. Lyons et Michael J. Moore Journal of International Money and Finance. 2006, 25: 551-579. Résumé Cet article aborde le casse-tête de la volatilité dépendante du régime en devises étrangères. Nous étendons la littérature de deux façons. Tout d'abord, notre modèle microstructural fournit une explication qualitativement nouvelle pour le casse-tête. Deuxièmement, nous testons les implications de notre modèle en utilisant le récent passage d'Europes à des taux fixes (EMS à EMU). Dans le modèle, les chocs sur le flux d'ordres induisent la volatilité sous des taux flexibles parce qu'ils ont des effets de balance de portefeuille sur le prix, alors qu'aux taux fixés, les mêmes chocs n'ont pas d'effets de portefeuille-bilan. Ces effets se produisent dans un régime et non pas l'autre parce que l'élasticité de la demande spéculative de devises est dépendante du régime (endogène): une faible élasticité sous des taux flexibles amplifie les effets d'équilibre de portefeuille sous des taux fixes crédibles, l'élasticité de la demande spéculative est infinie, Effets de bilan du portefeuille. De nouvelles données sur les transactions FFDM montrent que le flux d'ordres a eu des effets persistants sur le taux de change avant l'annonce des parités de l'UEM. Après l'annonce, la détermination du taux de FFDM a été découplée du flux d'ordres, comme prédit par le modèle. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. H. Henry Cao, Martin D. D. Evans, et Richard K. Lyons Journal of Business. 2006, 79: 325-364. Résumé Dans un marché avec des informations symétriques sur les fondamentaux, le commerce basé sur l'information peut-il encore surgir Considérez les marchés des obligations et FX, où les informations privées sur les flux de trésorerie nominaux sont généralement absentes, mais les participants sont convaincus qu'une information supérieure existe. Nous analysons une classe d'informations asymétriques151 qui ne sont pas liées aux fondamentaux, mais qui prévoient encore les prix futurs (en prévision des facteurs d'actualisation futurs). Des travaux empiriques basés sur l'analyse montrent que les informations d'inventaire dans les FX prévoient en effet des facteurs d'actualisation et le font sur des horizons à court et à long terme. L'impact sur les prix de l'information sur les stocks est important, environ 50 pour cent de celui de l'information publique (ce dernier étant l'histoire entière sous l'information symétrique). En l'espace de 30 minutes, l'effet transitoire disparaît et les prix reflètent un effet permanent de 15 à 30% de l'information sur l'inventaire par rapport à l'information publique. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Les actifs à devises différentes sont-ils des substituts imparfaits Martin D. D. Evans et Richard K. Lyons Dans le Taux de change Economics: Où sommes-nous édités par Paul de Grauwe, MIT Press, 2005. Résumé Ce document fournit un nouveau test pour savoir si les actifs en monnaie différente sont des substituts imparfaits. Les travaux passés sur la substituabilité imparfaite en devises se répartissent en deux groupes: (1) tests utilisant des mesures de l'approvisionnement d'actifs et (2) tests utilisant des mesures de la demande d'actifs des banques centrales. Nous nous occupons de la demande, mais nous utilisons une large mesure de la demande publique plutôt que de nous concentrer sur la demande des banques centrales. Sous des taux variables, l'évolution de la demande publique n'a aucun effet direct sur les fondamentaux monétaires, actuels ou futurs. Cela donne l'occasion de tester les effets des prix d'une substituabilité imparfaite. Nous développons et estimons un modèle d'équilibre micro-portefeuille qui a à la fois des caractéristiques walrasiennes et microstructure. Les effets de prix d'une substituabilité imparfaite sont clairement présents: l'impact immédiat sur les prix des transactions publiques est de 0,44 pour cent pour 1 milliard (dont environ 80 pour cent persiste indéfiniment). Cette estimation est applicable aux opérations d'intervention dans le cas spécial lorsqu'elles ne peuvent pas être distinguées des transactions privées (c'est-à-dire lorsque les interventions sont stérilisées, anonymes et ne fournissent aucun signal de politique monétaire). Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Directeurs, Investisseurs et Crises: Stratégies de fonds communs de placement dans les marchés émergents Graciela Kaminsky, Richard K. Lyons et Sergio Schmukler Journal of International Economics. 2004, 64: 113-134. Résumé Cet article examine les stratégies de négociation des fonds communs de placement dans les marchés émergents. L'ensemble de données que nous construisons permet d'analyser ces stratégies au niveau des portefeuilles individuels. D'un point de vue méthodologique, une nouvelle caractéristique consiste à démêler le comportement des gestionnaires de celui des investisseurs sous-jacents. Pour les gestionnaires et les investisseurs, nous rejetons fortement l'hypothèse nulle de l'absence de négociation de momentum: la négociation dynamique des fonds est positive - ils achètent systématiquement les gagnants et vendent les perdants. Le momentum de négociation contemporain (achetant les gagnants actuels et vendant les perdants actuels) est plus fort pendant les crises et plus fort pour les investisseurs de fonds que pour les gestionnaires de fonds. La négociation de la dynamique en retard (l'achat des gagnants passés et la vente des perdants passés) est plus forte pendant la non-crise, et plus forte pour les gestionnaires de fonds. Les investisseurs se livrent également à des opérations de contagion, c'est-à-dire qu'ils vendent des actifs d'un pays lorsque les prix des actifs chutent dans un autre. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Liquidité variable dans les devises étrangères Martin D. D. Evans et Richard K. Lyons Journal of Monetary Economics. 2002, 49 (5): 1025-1051. Résumé Cet article examine si les transactions monétaires ont un impact plus important sur les prix lorsque l'information publique circule rapidement. Nous développons un modèle optimisant pour expliquer pourquoi les nouvelles publiques devraient augmenter l'impact sur les prix des transactions. En utilisant les données de transaction mises à disposition par le commerce électronique, nous estimons précisément l'impact sur les prix des métiers de DM et vérifions si les opérations suivant les annonces macroéconomiques ont un impact sur les prix plus élevé. Ils le font: l'impact des prix par dollar échangé est environ 10 pour cent plus élevé par annonce dans l'heure précédente (le nombre maximum d'annonces d'une heure est de six). Les conclusions fournissent aux décideurs des orientations pour le moment et l'ampleur de l'intervention. Intégration informationnelle et trading de devises Martin D. D. Evans et Richard K. Lyons Journal of International Money and Finance. Novembre 2002, 21 (6): 807-831. Résumé Cet article traite de l'intégration financière internationale d'une nouvelle manière. Nous nous concentrons sur l'intégration de l'information, en particulier l'importance de l'information véhiculée par le flux des commandes dans les principales monnaies pour le prix des devises mineures. Nous développons un modèle multi-devises d'allocation de portefeuille en présence d'informations dispersées. Nous testons ensuite les implications du modèle146s en utilisant quatre mois de données de transactions simultanées sur neuf devises. Le modèle explique 45 à 78 pour cent des rendements quotidiens dans les neuf devises. Par ailleurs, sa prévision selon laquelle le flux d'ordres sur les marchés individuels devrait être pertinent pour déterminer les prix sur d'autres marchés est confirmée. Métiers de la clientèle et événements extrêmes en devises Mintao Fan et Richard K. Lyons Publié dans l'histoire monétaire, les taux de change et les marchés financiers: Essais en l'honneur de Charles Goodhart. Paul Mizen (éditeur), Edward Elgar: Northampton. MA. ETATS-UNIS. 2003, pages 160-179. Résumé Cet article est une introduction à la négociation des clients FX. Les investisseurs, les importateurs, les exportateurs, les trésoriers d'entreprises, etc.151 constituent une frontière importante pour le travail sur la façon dont les taux de change bloquent l'information dispersée. Dans la section un, nous fournissons des informations générales sur les données disponibles sur le commerce des clients. La section deux introduit des hypothèses à partir de modèles récents de trading de clients FX et les met à l'épreuve. La section trois présente une étude de cas sur la chute d'environ 10 pour cent du taux de yen qui s'est produite en octobre 1998 en une seule journée (autour de l'effondrement LTCM). Nous constatons que les fonds spéculatifs n'étaient pas le déclencheur de l'effondrement, mais plutôt des fournisseurs nets de liquidités (acheteurs nets de dollars). Le déclencheur a été le changement de portefeuille des institutions financières sans effet de levier (par exemple, fonds communs de placement, fonds de pension, etc.). Le document conclut en examinant d'autres mouvements extrêmes dans les marchés dollar-yen et dollar-euro. Les événements extrêmes à haute fréquence sont généralement associés à de grands flux nets provenant des institutions financières. Les tendances à faible fréquence sont associées à des flux nets laïques provenant de sociétés non financières. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Foreign Exchange: Macro Puzzles, Micro Outils Richard K. Lyons 2002 Revue économique 2002. Banque de réserve fédérale de San Francisco, 51-69. Résumé Cet article passe en revue les progrès récents dans l'application des outils théoriques de l'information aux casse-tête de taux de change de longue date. Je commence par distinguer l'approche traditionnelle de l'information publique (par exemple les modèles monétaires, y compris les nouveaux modèles à économie ouverte) de l'approche plus récente de l'information dispersée. (Ce dernier se concentre sur la façon dont l'information est agrégée dans le processus de négociation.) Je passe ensuite en revue les résultats empiriques de l'approche de l'information dispersée et de les relier à deux casse-tête clés, le puzzle de détermination et puzzle volatilité. L'approche de l'information dispersée a fait des progrès sur les deux. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. L'échec des modèles empiriques de taux de change: un espace pour l'optimisme Richard K. Lyons Mai 2002 Politique économique (Web Essay). Résumé Cet article examine si le puzzle Meese-Rogoff a été résolu. Il y a un sens dans lequel il a eu et il y a un sens dans lequel il a. Il existe deux versions du casse-tête: (1) Les variables macro ne peuvent pas comptabiliser empiriquement les taux de change et (2) Aucun modèle bien spécifié ne peut rendre compte des taux de change empiriquement. La première version du puzzle reste en fait sans solution. La deuxième version plus large du casse-tête continue de gêner beaucoup de gens qui ne sont pas des spécialistes dans ce domaine 150 mais cette version du puzzle a été récemment résolue. La résolution est incorporée dans le succès récent en utilisant des approches micro-empiriques basées sur des idées théoriques antérieures sur l'économie de l'information du commerce (par exemple, le travail de Pete Kyle, Larry Glosten et Paul Milgrom). La résolution de la deuxième version du casse-tête peut nous aider à comprendre pourquoi les variables macroélectriques ne peuvent à elles seules faire le travail. Les marchés Forex et l'euro: perspective théorique Richard K. Lyons Octobre 2002 Politique économique. Octobre 2002, 35: 573-597. Résumé Je donne un aperçu théorique des résultats récents de l'augmentation des coûts de transaction dans le nouveau marché dollar-euro par rapport au marché antérieur et j'évalue l'importance sociale de cette baisse de la liquidité. En théorie, les coûts de transaction découlent des coûts d'inconvénients d'information, des coûts de gestion d'inventaire et d'autres coûts de marché (par exemple, les coûts de traitement des commandes). Un examen des raisons théoriques de la hausse des coûts sous-jacents peut permettre de discriminer les hypothèses de la baisse de liquidité. Les nouvelles données sur les métiers publics soutiennent une hypothèse de liquidité des clients, fondée sur l'idée que les fournisseurs ultimes de liquidité sur ce marché sont les clients plutôt que les créateurs de marché. Cependant, l'hypothèse n'est pas cohérente avec la totalité de la preuve et je discute comment une combinaison de divers mécanismes peut influer sur les coûts de transaction et sur l'efficacité de l'information du marché des changes. L'avenir du marché des changes Richard K. Lyons Mars 2002 Brookings-Wharton Papers on Financial Services. Robert Litan et Richard Herring (rédacteurs), Brookings Institution Press: Washington, DC, 253-280. Résumé Cet article traite de l'avenir du marché des changes à l'aide de deux idées organisatrices (et provocatrices). L'une porte sur la structure institutionnelle du marché, l'autre sur sa structure d'information. La première idée d'organisation est que la structure des marchés des devises est principalement tirée par la gestion du risque de crédit. Cela contraste avec les facteurs identifiés par la théorie de la microstructure (comme la gestion du risque de marché, l'atténuation de l'information asymétrique et les obstacles à l'entrée). La deuxième idée d'organisation est que la variation des prix sur les marchés de devises au comptant est principalement tirée par l'information dispersée. Cela contraste également avec la vision orthodoxe, selon laquelle les taux de change sont déterminés à partir de l'information publique. Bien que provocantes, ces deux idées sont essentielles pour comprendre l'avenir de ce marché. Sur la base des moteurs de la structure actuelle du marché, je propose trois scénarios d'évolution future. Le scénario que j'estime le plus probable est celui dans lequel la structure courante des courtiers est maintenue par les banques négociantes166 qui subventionnent de façon croisée leur provision pour liquidités en utilisant des gains provenant d'une information supérieure sur les flux d'ordres. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Nouvelle perspective sur les marchés des changes: analyse des flux de commandes Richard K. Lyons International Finance. Été 2001, 303-320. Résumé Bien que les analyses fondamentales et techniques soient encore largement utilisées sur les marchés des changes, un nouveau type d'analyse est apparu: l'analyse ordre-flux. L'analyse des flux de commandes utilise le flux des ordres d'achat et de vente pour expliquer simultanément les taux de change et pour prévoir les mouvements futurs. Cet article compare l'analyse des flux d'ordres aux approches traditionnelles et examine les leçons apprises. Le plus important de ces leçons est la capacité des flux d'ordres à tenir compte de la part des lions dans les mouvements des principaux taux flottants. Sur le plan politique, la disponibilité généralisée de données électroniques sur les flux de commandes apporte pour la première fois de nombreuses questions stratégiques à portée de main. Après avoir examiné ces questions de politique, l'article se termine avec une discussion sur la façon dont les institutions de marché FX évoluent et comment cette évolution affectera l'application de l'analyse des flux de commandes à l'avenir. Y at-il des informations privées sur le marché FX L'expérience de Tokyo Takatoshi Ito, Richard K. Lyons, et Michael T. Melvin Journal of Finance. Juin 1998, 1111-1130. Résumé Il est courant que l'information privée sur le marché des changes n'existe pas. Nous apportons des preuves contre cette opinion. La preuve vient de l'introduction de la négociation à Tokyo au cours de l'heure du déjeuner. La variance du retour du repas double avec l'introduction de la négociation, ce qui ne peut être dû à l'information publique puisque le flux d'informations publiques n'a pas changé avec les règles de négociation. Après avoir éliminé l'information publique comme cause, nous exploitons les résultats récents en microstructure pour distinguer les deux alternatives: l'information privée et les erreurs de prix. Trois résultats clés appuient les prédictions des modèles d'information privée. Tout d'abord, la volatilité en forme de U aplatit: une plus grande révélation au cours du déjeuner laisse une plus petite part pour le matin et l'après-midi. Deuxièmement, la forme en U s'incline vers le haut, une implication de l'information dont la valeur privée est transitoire. Enfin, la matinée montre une forme de U clair lorsque Tokyo se ferme au cours du déjeuner, et il disparaît lorsque le commerce est introduit. Profits et contrôle de position: une semaine de transactions FX Richard K. Lyons Journal of International Money and Finance. Février 1998, 97-115. Résumé Cet article examine les échanges de devises au niveau des concessionnaires. Le distributeur que nous suivons une moyenne de 100.000 dans les bénéfices par jour sur le volume de 1 milliard par jour. La demi-vie de la position des concessionnaires est de seulement dix minutes, fournissant un soutien solide pour les modèles d'inventaire. Une innovation méthodologique nous permet d'identifier sa position spéculative dans le temps. Cette position spéculative détermine la part des bénéfices dérivant de la spéculation par rapport à l'intermédiation: l'intermédiation est beaucoup plus importante. Un modèle commercial simultané de la pomme de terre chaude étrangère Richard K. Lyons Journal of International Economics. Mai 1997, 275-298. Résumé Cet article développe un modèle de commerce simultané du marché des changes au comptant (voir l'approche séquentielle du commerce). Le modèle produit le commerce de pommes de terre chaudes 151 un terme qui se réfère à l'adoption répétée des déséquilibres d'inventaire entre les concessionnaires. Au départ, les courtiers averses au risque reçoivent des ordres de clients qui ne sont généralement pas observables. Les concessionnaires négocient ensuite entre eux. Ainsi, chaque courtier intermediait les transactions de ses clients et toute information y contenue. Cette information est ensuite révélée dans le prix en fonction de l'information dans les métiers interdealer. Nous montrons que le négoce de pommes de terre chaudes réduit l'information dans les métiers interdealer, rendant le prix moins informatif. Transparence optimale dans un marché de revendeur avec une application au change étranger Richard K. Lyons Journal d'intermédiation financière. Juillet 1996, 225-254. Résumé Cet article traite d'un compromis fondamental dans la conception de marchés de plusieurs marchands. À savoir, même si une plus grande transparence peut accélérer la révélation de l'information dans le prix, elle peut également empêcher la gestion du risque du courtier. Si les concessionnaires pouvaient choisir le régime de transparence ex ante, quel régime choisiraient-ils? Nous montrons que les concessionnaires préfèrent une transparence incomplète (c'est-à-dire que le flux de commandes marketwide est observé avec le bruit). Un ajustement plus lent des prix permet aux commerçants non marchands d'échanger, ce qui leur permet de prendre en charge le risque autrement supporté par les courtiers. À un moment donné, cependant, une réduction supplémentaire de la transparence empêche le partage des risques: un signal public trop bruyant fournit aux non-évaluateurs trop peu d'informations pour les inciter au commerce. Volume de change: le son et la fureur ne signifient rien Richard K. Lyons dans la microstructure des marchés des changes. J. Frankel et al. (Éd.), University of Chicago Press, 1996, 183-201. Résumé Cet article examine si le volume des opérations de change est informatif et dans quelles circonstances. Plus précisément, nous utilisons des données de transactions pour tester si les opérations qui se produisent lorsque l'intensité de négociation est élevée sont plus instructives que les transactions survenant lorsque l'intensité est faible. La théorie admet les deux possibilités, en fonction principalement de la structure d'information posée. Nous présentons ce que nous appelons un modèle de trading de devises, ce qui explique pourquoi les métiers à faible intensité pourraient être plus informatifs. Dans le modèle, la vague de négociation de gestion des stocks entre concessionnaires suite à des innovations dans le flux d'ordre génère une relation inverse entre l'intensité et le contenu de l'information. Dans les données, les métiers de faible intensité sont plus informatifs, soutenant l'hypothèse de la pomme de terre chaude. Explication des biais d'échange à terme. Intraday Richard K. Lyons et Andrew K. Rose Journal des Finances. Septembre 1995, 1321-1329. Résumé Les taux d'intérêt intraday sont nuls. Par conséquent, un courtier en devises étrangères peut couper une monnaie vulnérable le matin, fermer cette position dans l'après-midi, et ne jamais faire face à un coût d'intérêt. Cette tactique peut sembler particulièrement attrayante en période de crise à taux fixe, puisqu'elle suggère une immunité à la défense des taux d'intérêt des banques centrales. En équilibre, cependant, les acheteurs de la monnaie vulnérable doivent être compensés en moyenne avec un gain de capital intraday tant qu'aucune dévaluation ne se produit. Autrement dit, les monnaies sous attaque devraient généralement apprécier intraday. En utilisant des données sur les variations du taux de change intrajournalier au sein du système monétaire européen, nous constatons que cette prédiction est confirmée. Tests des hypothèses microstructurales dans le marché des changes Richard K. Lyons Journal of Financial Economics. Octobre 1995, 321-351. Résumé Les données de cet article appuient à la fois l'inventaire-contrôle et asymétrique-informations approches de la théorie de la microstructure. De solides indices d'un effet de contrôle des stocks sur les prix sont nouveaux. Le dataset des transactions fait la chronique d'une semaine de négociation d'un courtier en devises au comptant dont le volume quotidien est en moyenne supérieur à 1 milliard. En plus de contrôler l'inventaire avec son propre prix, le concessionnaire détermine également les stocks aux prix des autres concessionnaires et par l'entremise de courtiers. Ces résultats soulignent l'importance de la théorie du contrôle des stocks dans la compréhension des transactions sur ce marché. Rich Lyons Dean, Haas School of Business Université de Berkeley Berkeley, CA 94720-1900 Tél.: 510-643-2027 Télécopieur: 510-642-5630 lyonshaas. berkeley. eduRich Lyons, Dean, Haas School of Business Documents de travail de Rich Lyons dans New Économie des taux de change Micro Prévision des notions de base du taux de change avec ordre Flux Martin DD Evans et Richard K. Lyons Juillet 2009 Résumé Ce document examine si les flux de transactions sur les marchés des changes transmettent des informations sur les fondamentaux. Nous commençons par un modèle GE dans l'esprit de Hayek (1945), dans lequel l'information fondamentale est d'abord manifestée dans l'économie au niveau micro, c'est-à-dire d'une manière qui n'est pas observée symétriquement par tous les agents. Avec cette structure d'information, les transactions de change induites jouent un rôle central dans le processus d'agrégation, fournissant des liens vérifiables entre les flux de transactions, les taux de change et les fondamentaux futurs. Nous testons ces liens en utilisant des données sur les échanges utilisateurs finaux sur une grande banque sur six ans, un échantillon suffisamment long pour analyser les prévisions en temps réel à l'horizon trimestriel. Quatre résultats sont à la fois nouveaux dans la littérature et favorables à notre modèle: (1) les flux de transactions prévoient de futures variables macroéconomiques telles que la croissance de la production, la croissance monétaire et l'inflation; (2) (3) les flux de transactions (propriétaires) prévoient des taux au comptant futurs, et (4) bien que les flux véhiculent de nouvelles informations sur les fondamentaux futurs, une grande partie de ces informations n'est pas encore saisie dans le taux au comptant un trimestre plus tard. L'importance des flux de transactions pour les taux de change semble s'étendre bien au-delà des fréquences élevées. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Une approche de l'information aux devises internationales Richard K. Lyons et Michael J. Moore À paraître, Journal of International Economics Résumé Les modèles de la concurrence des devises se concentrent sur les 5 pour cent de la négociation attribuable aux flux de la balance des paiements. Nous introduisons une approche de l'information qui met l'accent sur les 95 p. Des dérogations importantes aux modèles traditionnels surviennent lorsque des transactions transmettent des informations. Tout d'abord, les prix révèlent des informations différentes selon que les métiers sont directs ou bien les devises des véhicules. Deuxièmement, les marchés manquants découlent d'une information insuffisamment symétrique, plutôt que d'une échelle de transactions insuffisante. Troisièmement, l'indétermination de l'équilibre qui se pose dans les modèles traditionnels est résolue: les modèles de change ne se concentrent plus arbitrairement sur la taille du marché. D'un point de vue empirique, nous proposons une première analyse des transactions sur un triangle de marché complet: l'euro, le yen et le dollar américain. Les effets de transaction estimés sur les prix soutiennent l'approche de l'information. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. L'intervention sur les marchés des changes fonctionne-t-elle indirectement, soit en (1) en coordonnant les métiers privés dans la même direction, soit (2) en atténuant l'impact sur les prix de Privé. À l'aide de données quotidiennes sur les métiers de trois types d'institutions151, les fonds communs de placement, les fonds communs de placement et les sociétés non financières151, nous trouvons des preuves solides pour le canal de coordination. Au cours de la période d'intervention agressive du Japon en 2003-2004, les métiers des sociétés et des hedge funds ont considérablement évolué dans la direction de l'intervention. Des preuves pour la seconde, le canal d'amortissement, sont présentes dans les périodes où la stabilisation du taux de change a été couronnée de succès. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Un nouveau modèle micro de la dynamique des taux de change Martin D. D. Résumé Nous abordons le casse-tête de la détermination du taux de change en examinant comment l'information est agrégée en équilibre général dynamique (DGE). Contrairement aux autres modèles macroéconomiques DGE, qui enrichissent soit les structures de préférence, soit les structures de production, notre modèle enrichit la structure d'information. Le modèle s'écarte de la modélisation de la microstructure en identifiant les activités réelles d'origine des informations dispersées, ainsi que la technologie par laquelle l'information est ensuite agrégée et confisquée. Les résultats pertinents au casse-tête de détermination comprennent: (1) écarts persistants entre les taux de change et les fondamentaux macroéconomiques, (2) l'excès de volatilité par rapport aux macro-fondamentaux, (3) Macro nouvelles se produit, et (5) une résolution structurelle-économique du puzzle de flux quotorder - que les flux de transaction peuvent tenir compte des variations mensuelles du taux de change, alors que les variables macro ne peut pas. Bien que la micro-analyse ait déjà fait des progrès sur les résultats (1) et (2), nos résultats sur ces points se posent pour une raison qualitativement différente: ici, les erreurs rationnelles de taux de change se répercutent sur les fondamentaux réels sous-jacents. Les étalonnages montrent que les effets de l'agrégation micro-basée de l'information affaiblissent considérablement le lien empirique entre les taux de change et les fondamentaux sur les horizons macro-pertinents. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. Rich Lyons Dean, École des Haas de l'entreprise Berkeley Berkeley CA, CA 94720-1900 Tél: 510-643-2027 Télécopieur: 510-642-5630 lyonshaas. berkeley. eduRich Lyons, Dean, Haas School of Business ouvrage publié par Rich Lyons dans New Économie des taux de change Micro Flux et dynamique des taux de change Martin DD Evans et Richard K. Lyons Journal of Political Economy. Février 2002, 170-180. Résumé Cet article présente un modèle de taux de change d'un nouveau genre. Au lieu de s'appuyer exclusivement sur les déterminants macroéconomiques, le modèle inclut un déterminant du domaine de la finance de la microstructure - flux des ordres. Le flux d'ordres est un déterminant parce qu'il transmet l'information. Il s'agit d'une approche radicalement différente des taux de change. Il est également frappant succès. Notre modèle de changement journalier deutsche markdollar produit une statistique R2 supérieure à 60%. Pour le marché spot deutsche markdollar dans son ensemble, nous constatons que 1 milliard d'achats nets de dollars augmente le prix du deutsche mark d'un dollar de 0.5 pour cent. Cliquez ici pour une copie du document au format Adobes PDF. The Microstructure Approach to Exchange Rates Richard K. Lyons Book published by MIT Press, December 2001, 333 pages. Abstract Historically, the fields of exchange-rate economics and microstructure finance have progressed independently. Recent interaction, however, has given rise to a microstructure approach to exchange rates. This book focuses on the economics of financial information and how microstructure tools help to clarify the types of information most relevant to exchange rates. The microstructure approach views exchange rates from the perspective of the trading room, the place where exchange rates are actually determined. Emphasizing information economics over institutional issues, the approach departs from three unrealistic assumptions common to previous approaches: that all information relevant to exchange rates is publicly available, that all market participants are alike in their goals or in how they view information, and that how trading is organized is inconsequential for exchange rates. The book shows how exchange-rate behavior previously thought to be puzzling can be explained using the microstructure approach. It contains a combination of theoretical and empirical work. Meese-Rogoff Redux: Micro-Based Exchange Rate Forecasting Martin D. D. Evans and Richard K. Lyons American Economic Review . 2005, 95: 405-414. Abstract This paper compares true, ex-ante forecasting performance of a micro-based model against both a standard macro model and a random walk. Our forecast horizons extend up to one month (the one-month horizon being where micro and macro analysis begin to overlap). Over our 5-year forecasting sample, the micro-based model consistently out-performs both the random walk and the macro model. Because our analysis is not based on concurrent, realized values of the forcing variables--as was that of Meese and Rogoff (1983)--the results provide a level of empirical validation as yet unattained by other models. Though our micro-based model out-performs the macro model, this does not imply that past macro analysis has overlooked key fundamentals: our structural interpretation using a fundamentals-based model shows that our findings are consistent with exchange rates being driven by standard fundamentals. Click here for a copy of the paper in Adobes PDF format. How Is Macro News Transmitted to Exchange Rates Martin D. D. Evans and Richard K. Lyons Journal of Financial Economics, 2008, 88: 26-50. Abstract This paper tests whether macroeconomic news is transmitted to exchange rates via induced transactions, and if so, what share occurs via transactions versus traditional direct adjustment of price. We identify the link between order flow and macro news using a heteroskedasticity-based approach. This involves jointly testing (1) whether macro news flow increases order flow volatility and (2) whether the induced order flow has signed (first moment) effects on the exchange rate. The answer to both questions is yes: in both daily and intra-daily data, order flow is considerably more volatile when macro news is flowing, and these signed orders have the theoretically predicted effects on the exchange rate146s direction. Of news146 total price effect, induced order flow accounts for two-thirds, with direct news effects accounting for one-third. In terms of total exchange rate variation, the order flow channel brings news146 explanatory power up to 30 percent, versus estimates in the 11505 percent range from existing literature, helping to resolve the puzzle of missing news effects. Click here for a copy of the paper in Adobes PDF format. Do Currency Markets Absorb News Quickly Martin D. D. Evans and Richard K. Lyons Journal of International Money and Finance . 2005, 24: 197-217. Abstract This paper addresses whether macro news arrivals affect currency markets over time. The null from macro exchange-rate theory is that they do not: macro news is impounded in exchange rates instantaneously. We test this by examining the effects of news on subsequent trades by end-user participants (such as hedge funds, mutual funds, and non-financial corporations). News arrivals induce subsequent changes in trading in all of the major end-user segments. These induced changes remain significant for days. Induced trades also have persistent effects on prices. Currency markets are not responding to news instantaneously. Click here for a copy of the paper in Adobes PDF format. Fixed versus Flexible: Lessons from EMS Order Flow William P. Killeen, Richard K. Lyons, and Michael J. Moore Journal of International Money and Finance . 2006, 25: 551-579. Abstract This paper addresses the puzzle of regime-dependent volatility in foreign exchange. We extend the literature in two ways. First, our microstructural model provides a qualitatively new explanation for the puzzle. Second, we test implications of our model using Europes recent shift to rigidly fixed rates (EMS to EMU). In the model, shocks to order flow induce volatility under flexible rates because they have portfolio-balance effects on price, whereas under fixed rates the same shocks do not have portfolio-balance effects. These effects arise in one regime and not the other because the elasticity of speculative demand for foreign exchange is (endogenously) regime-dependent: low elasticity under flexible rates magnifies portfolio-balance effects under credibly fixed rates, elasticity of speculative demand is infinite, eliminating portfolio-balance effects. New data on FFDM transactions show that order flow had persistent effects on the exchange rate before EMU parities were announced. After announcement, determination of the FFDM rate was decoupled from order flow, as predicted by the model. Click here for a copy of the paper in Adobes PDF format. H. Henry Cao, Martin D. D. Evans, and Richard K. Lyons Journal of Business . 2006, 79: 325-364. Abstract In a market with symmetric information about fundamentals, can information-based trade still arise Consider bond and FX markets, where private information about nominal cash flows is generally absent, but participants are convinced that superior information exists. We analyze a class of asymmetric information151inventory information151that is unrelated to fundamentals, but still forecasts future price (by forecasting future discount factors). Empirical work based on the analysis shows that inventory information in FX does indeed forecast discount factors, and does so over both short and long horizons. The price impact of inventory information is large, roughly 50 percent of that from public information (the latter being the whole story under symmetric information). Within 30 minutes, the transitory effect dies out, and prices reflect a permanent effect from inventory information between 15 and 30 percent of that from public information. Click here for a copy of the paper in Adobes PDF format. Are Different-Currency Assets Imperfect Substitutes Martin D. D. Evans and Richard K. Lyons In Exchange Rate Economics: Where Do We Stand Edited by Paul de Grauwe, MIT Press, 2005. Abstract This paper provides a new test for whether different-currency assets are imperfect substitutes. Past work on imperfect substitutability in foreign exchange falls into two groups: (1) tests using measures of asset supply and (2) tests using measures of central-bank asset demand. We address the demand side, but we use a broad measure of public demand rather than focusing on demand by central banks. Under floating rates, changing public demand has no direct effect on monetary fundamentals, current or future. This provides an opportunity to test for price effects from imperfect substitutability. We develop and estimate a micro portfolio balance model that has both Walrasian and microstructure features. Price effects from imperfect substitutability are clearly present: the immediate price impact of public trades is 0.44 percent per 1 billion (of which, about 80 percent persists indefinitely). This estimate is applicable to intervention trades in the special case when they are indistinguishable from private trades (i. e. when interventions are sterilized, anonymous, and provide no monetary-policy signal). Click here for a copy of the paper in Adobes PDF format. Managers, Investors, and Crises: Mutual Fund Strategies in Emerging Markets Graciela Kaminsky, Richard K. Lyons, and Sergio Schmukler Journal of International Economics . 2004, 64: 113-134. Abstract This paper examines the trading strategies of mutual funds in emerging markets. The data set we construct permits analysis of these strategies at the level of individual portfolios. Methodologically, a novel feature is our disentangling the behavior of managers from that of underlying investors. For both managers and investors, we strongly reject the null hypothesis of no momentum trading: funds momentum trading is positive--they systematically buy winners and sell losers. Contemporaneous momentum trading (buying current winners and selling current losers) is stronger during crises, and stronger for fund investors than for fund managers. Lagged momentum trading (buying past winners and selling past losers) is stronger during non-crisis, and stronger for fund managers. Investors also engage in contagion trading, i. e. they sell assets from one country when asset prices fall in another. Click here for a copy of the paper in Adobes PDF format. Time-Varying Liquidity in Foreign Exchange Martin D. D. Evans and Richard K. Lyons Journal of Monetary Economics . 2002, 49(5): 1025-1051. Abstract This paper addresses whether currency trades have greater price impact when public information is flowing rapidly. We develop an optimizing model to account for why public news should increase the price impact of trades. Using transaction data made available by electronic trading, we estimate the price impact of DM trades precisely and then test whether trades following macroeconomic announcements have higher price impact. They do: price impact per dollar traded is about 10 percent higher per announcement in the previous hour (the sample maximum number of announcements in an hour is six). The findings provide policy-makers with guidance for the timing and magnitude intervention. Informational Integration and FX Trading Martin D. D. Evans and Richard K. Lyons Journal of International Money and Finance . November 2002, 21(6): 807-831. Abstract This paper addresses international financial integration in a new way. We focus on informational integration, specifically, the importance of information conveyed by order flow in major currencies for pricing minor currencies. We develop a multi-currency model of portfolio allocation in the presence of dispersed information. We then test the model146s implications using four months of concurrent transaction data on nine currencies. The model explains 45 to 78 percent of daily returns in all nine currencies. Moreover, its prediction that order flow in individual markets should be relevant for determining prices in other markets is borne out. Customer Trades and Extreme Events in Foreign Exchange Mintao Fan and Richard K. Lyons Published in Monetary History, Exchange Rates and Financial Markets: Essays in Honour of Charles Goodhart . Paul Mizen (ed.), Edward Elgar: Northampton. MA. ETATS-UNIS. 2003, pages 160-179. Abstract This paper is an introduction to the trading of FX customers. Understanding the demands of customers151the investors, importers, exporters, corporate Treasurers, etc.151is an important frontier for work on how exchange rates impound dispersed information. In section one, we provide background on available customer-trade data. Section two introduces hypotheses from recent models of FX customer trading and puts them to the test. Section three presents a case study on the roughly 10 percent drop in the yen rate that occurred in October 1998 in a single day (around the time of the LTCM collapse). We find that hedge funds were not the trigger of the collapse, but instead were net providers of liquidity (i. e. net buyers of dollars). The trigger was the portfolio shift of the unleveraged financial institutions (e. g. mutual funds, pension funds, etc.). The paper concludes by examining other extreme movements in the dollar-yen and dollar-euro markets. High frequency extreme events are generally associated with large net flows from financial institutions. Low frequency trends are associated with secular net flows from non-financial corporations. Click here for a copy of the paper in Adobes PDF format. Foreign Exchange: Macro Puzzles, Micro Tools Richard K. Lyons 2002 Economic Review 2002 . Federal Reserve Bank of San Francisco, 51-69. Abstract This paper reviews recent progress in applying information-theoretic tools to long-standing exchange rate puzzles. I begin by distinguishing the traditional public information approach (e. g. monetary models, including new open-economy models) from the newer dispersed information approach. (The latter focuses on how information is aggregated in the trading process.) I then review empirical results from the dispersed information approach and relate them to two key puzzles, the determination puzzle and the excess volatility puzzle. The dispersed information approach has made progress on both. Click here for a copy of the paper in Adobes PDF format. The Failure of Empirical Exchange Rate Models: Room for Optimism Richard K. Lyons May 2002 Economic Policy (Web Essay). Abstract This paper addresses whether the Meese-Rogoff puzzle has been resolved. There is a sense in which it hasn146t and there is a sense in which it has. There are two versions of the puzzle: (1) Macro variables cannot account for exchange rates empirically and (2) No well-specified model can account for exchange rates empirically. The first version of the puzzle does indeed remain unresolved. The second, broader version of the puzzle continues to trouble many people who are not specialists in this area 150 yet this version of the puzzle has been recently resolved. The resolution is embedded in recent success using micro-empirical approaches based on earlier theoretical insights on the information economics of trading (e. g. work by Pete Kyle, Larry Glosten, and Paul Milgrom). Resolution of the broader, second version of the puzzle can help us to understand why macro variables alone can146t do the job. Forex Markets and the Euro: Theoretical Perspective Richard K. Lyons October 2002 Economic Policy . October 2002, 35: 573-597. Abstract I provide theoretical perspective on recent findings of increased transaction costs in the new dollar-euro market relative to the prior dollar-mark market, and assess the welfare significance of this drop in liquidity. In theory, transaction costs arise from information disadvantage costs, inventory management costs, and other marketmaking costs (e. g. order-processing costs). A review of the theoretical reasons for the underlying costs to be rising can allow one to discriminate among hypotheses for the liquidity drop. New data on public trades support a customer liquidity hypothesis, based on the idea the ultimate providers of liquidity in this market are customers rather than market-makers. However, the hypothesis is not consistent with the totality of the evidence, and I discuss how a combination of various mechanisms can influence transaction costs and the FX market146s information efficiency. The Future of the Foreign Exchange Market Richard K. Lyons March 2002 Brookings-Wharton Papers on Financial Services . Robert Litan and Richard Herring (eds.), Brookings Institution Press: Washington, DC, 253-280. Abstract This paper addresses the future of the foreign exchange market using two organizing (and provocative) ideas. One pertains to the market146s institutional structure, the other to its information structure. The first organizing idea is that the structure of currency markets is driven primarily by the management of credit risk. This contrasts with drivers identified by microstructure theory (such as management of market risk, attenuation of asymmetric information, and entry barriers). The second organizing idea is that price variation in spot currency markets is driven primarily by dispersed information. This too contrasts with the orthodox view, under which exchange rates are determined from public information. Though provocative, these two ideas are vital to understanding this market146s future. Based on drivers of the market146s current structure, I propose three scenarios for future evolution. The scenario I consider most likely is one in which the current dealer structure is maintained through dealing banks146 cross-subsidizing their liquidity provision using gains from superior order flow information. Click here for a copy of the paper in Adobes PDF format. New Perspective on FX Markets: Order-Flow Analysis Richard K. Lyons International Finance . Summer 2001, 303-320. Abstract Though fundamental and technical analysis are still widely used in foreign exchange markets, a new type of analysis has emerged: order-flow analysis. Order-flow analysis uses the flow of buy and sell orders to both explain exchange rates contemporaneously and forecast future movements. This article contrasts order-flow analysis with the traditional approaches and reviews lessons learned. Most important among those lessons is order flows ability to account for the lions share of movements in the major floating rates. On the policy front, widespread availability of electronic order-flow data brings many policy questions within reach for the first time. After reviewing these policy questions, the article closes with a discussion of how FX market institutions are evolving and how this evolution will affect application of order-flow analysis in the future. Is There Private Information in the FX Market The Tokyo Experiment Takatoshi Ito, Richard K. Lyons, and Michael T. Melvin Journal of Finance . June 1998, 1111-1130. Abstract It is a common view that private information in the foreign exchange market does not exist. We provide evidence against this view. The evidence comes from the introduction of trading in Tokyo over the lunch-hour. Lunch return variance doubles with the introduction of trading, which cannot be due to public information since the flow of public information did not change with the trading rules. Having eliminated public information as the cause, we exploit recent results in microstructure to discriminate between the two alternatives: private information and pricing errors. Three key results support the predictions of private-information models. First, the volatility U-shape flattens: greater revelation over lunch leaves a smaller share for the morning and afternoon. Second, the U-shape tilts upward, an implication of information whose private value is transitory. Finally, the morning exhibits a clear U-shape when Tokyo closes over lunch, and it disappears when trading is introduced. Profits and Position Control: A Week of FX Dealing Richard K. Lyons Journal of International Money and Finance . February 1998, 97-115. Abstract This paper examines foreign exchange trading at the dealer level. The dealer we track averages 100,000 in profits per day on volume of 1 billion per day. The half-life of the dealers position is only ten minutes, providing strong support for inventory models. A methodological innovation allows us to identify his speculative position over time. This speculative position determines the share of profits deriving from speculation versus intermediation: intermediation is much more important. A Simultaneous Trade Model of the Foreign Exchange Hot Potato Richard K. Lyons Journal of International Economics . May 1997, 275-298. Abstract This paper develops a simultaneous trade model of the spot foreign exchange market (cf. the sequential trade approach to dealing). The model produces hot-potato trading 151 a term that refers to the repeated passing of inventory imbalances between dealers. At the outset, risk-averse dealers receive customer orders that are not generally observable. Dealers then trade among themselves. Thus, each dealer intermediates both his customers trades and any information contained therein. This information is subsequently revealed in price depending on the information in interdealer trades. We show that hot-potato trading reduces the information in interdealer trades, making price less informative. Optimal Transparency in a Dealer Market with an Application to Foreign Exchange Richard K. Lyons Journal of Financial Intermediation . July 1996, 225-254. Abstract This paper addresses a fundamental trade-off in the design of multiple-dealer markets. Namely, though greater transparency can accelerate revelation of information in price, it can also impede dealer risk management. If dealers could choose the transparency regime ex ante, which regime would they choose We show that dealers prefer incomplete transparency (meaning marketwide order flow is observed with noise). Slower price adjustment provides time for nondealers to trade, thereby sharing risk otherwise borne by dealers. At some point, however, further reduction in transparency impedes risk sharing: too noisy a public signal provides nondealers too little information to induce them to trade. Foreign Exchange Volume: Sound and Fury Signifying Nothing Richard K. Lyons in The Microstructure of Foreign Exchange Markets . J. Frankel et al. (eds.), University of Chicago Press, 1996, 183-201. Abstract This paper examines whether currency trading volume is informative, and under what circumstances. Specifically, we use transactions data to test whether trades occurring when trading intensity is high are more informative 151 dollar for dollar 151 than trades occurring when intensity is low. Theory admits both possibilities, depending primarily on the posited information structure. We present what we call a hot-potato model of currency trading, which explains why low-intensity trades might be more informative. In the model, the wave of inventory-management trading among dealers following innovations in order flow generates an inverse relationship between intensity and information content. In the data, low-intensity trades are more informative, supporting the hot-potato hypothesis. Explaining Forward Exchange Bias. Intraday Richard K. Lyons and Andrew K. Rose Journal of Finance . September 1995, 1321-1329. Abstract Intraday interest rates are zero. Consequently, a foreign exchange dealer can short a vulnerable currency in the morning, close this position in the afternoon, and never face an interest cost. This tactic might seem especially attractive in times of fixed-rate crisis, since it suggests an immunity to the central banks interest rate defense. In equilibrium, however, buyers of the vulnerable currency must be compensated on average with an intraday capital gain as long as no devaluation occurs. That is, currencies under attack should typically appreciate intraday. Using data on intraday exchange rate changes within the European Monetary System, we find this prediction is borne out. Tests of Microstructural Hypotheses in the Foreign Exchange Market Richard K. Lyons Journal of Financial Economics . October 1995, 321-351. Abstract Data in this paper support both the inventory-control and asymmetric-information approaches to microstructure theory. Strong evidence of an inventory-control effect on price is new. The transactions dataset chronicles a trading week of a spot foreign exchange dealer whose daily volume averages over 1 billion. In addition to controlling inventory with his own price, the dealer also lays off inventory at other dealers prices and through brokers. These results highlight the importance of inventory-control theory in understanding trading in this market. Rich Lyons Dean, Haas School of Business UC Berkeley Berkeley, CA 94720-1900 Tel: 510-643-2027 Fax: 510-642-5630 lyonshaas. berkeley. edu